Czy zamiast dążyć do stabilizacji ceny uprawnień, Komisja Europejska nieświadomie nie doprowadza do jej stopniowej destabilizacji? - piszą eksperci Zespołu Strategii, Analiz i Aukcji oraz Centrum Analiz Klimatyczno-Energetycznych (CAKE) Krajowego Ośrodka Bilansowania i Zarządzania Emisjami (KOBiZE).

Od 17 kwietnia 2013 r. do końca marca 2021 r. ceny uprawnień do emisji (EUA) wzrosły na rynku wtórnym spot z poziomu 2,75 euro do 42,45 euro, czyli ponad 15-krotnie (co daje wzrost o 1400 proc.). Jak znaczące są to wzrosty? Dla porównania – w tym samym czasie wartość indeksu spółek technologicznych na rynku amerykańskim (Nasdaq) poszła w górę „tylko” o ok. 300 proc. (od jakiegoś czasu eksperci rynkowi powtarzają, że ceny akcji na tym rynku są mocno przewartościowane i być może tworzy się na nim bańka), natomiast prawdziwym rekordzistą w tym przypadku jest Bitcoin, którego wartość podskoczyła aż o ok. 50 tys. proc., i wciąż rośnie. Z kolei biorąc pod uwagę prawdziwą bańkę na rynku amerykańskim, która pękła w 2000 r. (tzw. bańka dot-com, ang. „dot-com bubble”) należy zauważyć, że wzrosty w ciągu 10 lat do momentu jej pęknięcia wyniosły ok. 3000 proc.

KE opublikowała zasady klasyfikowania zielonych inwestycji. Bez decyzji o gazie i atomieZobacz również

Pewnym technicznym miernikiem, aby sprawdzić, czy ceny na danym rynku są przewartościowane, jest ich porównanie do średniej ruchomej (kroczącej). Przykładowo eksperci porównują ceny akcji do 200-sesyjnej średniej kroczącej na wykresach tygodniowych. Kiedy cena mocno odbiega od tej średniej, to można powiedzieć, że dane aktywo na rynku może być przewartościowane i być może zaczyna tworzyć się bańka cenowa. W przypadku notowań uprawnień EUA, 200-sesyjna średnia ruchoma w ostatnim dniu marca tego roku wyniosła ok. 20,5 euro. Biorąc pod uwagę notowania z tego dnia (42,45 euro), można zauważyć, że cena jest ponad 2-krotnie wyższa od tej średniej. Kiedy pękała bańka dot-com w marcu 2020 r. wyceny akcji amerykańskich na rynku NASDAQ były 2,5-krotnie wyższe od tej średniej. Patrząc na obecną sytuację – NASDAQ odbiega od 200-sesyjnej średniej o ok. 60 proc., natomiast wartość Bitcoin jest obecnie ok. 6 razy (czyli 500 proc.) wyższa od tej średniej. Porównując zatem obecne oddalenie cen uprawnień EUA od 200-sesyjnej średniej ruchomej, to jest ona zbliżona pod tym względem do bańki dot.com na rynku amerykańskim z 2000 r. Z kolei w porównaniu do Bitcoina można by stwierdzić, że uprawnienia mają jeszcze spore pole do wzrostów.

Rynek uprawnień do emisji jest specyficzny w porównaniu do innych. Różnica polega na tym, że cena uprawnień nie odzwierciedla obecnych czynników fundamentalnych w EU ETS (np. wielkość emisji do limitu uprawnień w 2021 r.), tylko przyszłe długoterminowe uwarunkowania fundamentalne do 2030 r., czy nawet po tym okresie (notowania akcji czy surowców również mogą odzwierciedlać przyszłe fundamenty, ale raczej w krótszej perspektywie). Wynika to ze specyfiki samego systemu EU ETS, w którym obowiązują długie 10-letnie okresy rozliczeniowe i możliwość przenoszenia uprawnień pomiędzy okresami (tzw. banking). Ponadto UE nieustannie dąży do redukcji uprawnień na rynku poprzez różnego rodzaju instrumenty zawarte w samym EU ETS, takie jak podnoszenie wskaźnika redukcji emisji LRF – ang. Linear Reduction Factor, czy działanie rezerwy MSR – ang. Market Stability Reserve. Na system i ceny uprawnień mogą działać również inne czynniki, tj. zwiększenie wysiłków dotyczących efektywności energetycznej, zwiększenie celów OZE czy też indywidualne polityki redukcyjne państw członkowskich.

W szczególności uczestnicy systemu EU ETS (których udział w rynku w 2020 r. wyniósł ok. 76 proc.) dyskontują w obecnych cenach przyszłe czynniki fundamentalne, bo wiedzą, że później będzie brakować im uprawnień. Świadczy o tym zmiana ich strategii zakupowej obserwowana w ostatnich latach – energetyka kupuje na kilka lat do przodu więcej uprawnień niż kiedyś. Z kolei instalacje przemysłowe wolą trzymać uprawnienia na rachunkach niż je sprzedawać, a nawet je dokupują, żeby mieć zabezpieczenie przed ich przyszłym niedoborem. Na rynku funkcjonują też inne podmioty, które kupują uprawnienia w imieniu instalacji EU ETS (banki) i fundusze hedgingowe (działające na własny rachunek), których udział w rynku ostatnio bardzo mocno wzrósł do ok. 7 proc. (dane z lutego za ICE). Jeżeli przyjąć hipotezę, że na rynku tworzy się bańka cenowa na uprawnieniach, to wszystko wskazuje na to, że w największym stopniu obecnie mogą ją tworzyć sami uczestnicy systemu EU ETS, którzy chcą się zabezpieczyć przed przyszłymi niedoborami uprawnień. Sądząc po udziale w rynku funduszy hedgingowych, ich wpływ na ceny uprawnień w tej chwili może być marginalny, w stosunku do instalacji funkcjonujących w EU ETS, co nie znaczy, że w bliskiej perspektywie to się nie zmieni. W ostatnich miesiącach fundusze te, działając na własny rachunek, bardzo intensywnie inwestują w uprawnienia. Strach pomyśleć, co będzie, jeżeli na rynku zaczną pojawiać się produkty inwestycyjne dla osób fizycznych. Nie trzeba być wielkim wizjonerem, aby przewidzieć, że przyczyniłoby się to do znaczącego zwiększenia popytu oraz cen uprawnień.

Wydaje się więc, że w tej chwili za tworzenie ewentualnej bańki na rynku odpowiada bezpośrednio sama Komisja Europejska, nieustannie zmieniając system EU ETS i wpływając na zwiększenie popytu w obawie przed przyszłym ograniczeniem podaży uprawnień na rynku. A to przekłada się na wyjątkowo dużą zmienność cen. Z jednej strony jest ona skrajnie niekorzystna dla podmiotów zobowiązanych do rozliczenia swoich emisji w ramach systemu EU ETS, z drugiej strony jest ona bardzo korzystna dla podmiotów czysto spekulacyjnych (niemających obowiązków rozliczeniowych w EU ETS). Dla takich podmiotów – im większe wahania tym większy zarobek.

Nasuwa się więc pytanie, czy zamiast dążyć do stabilizacji ceny uprawnień, Komisja Europejska nieświadomie nie doprowadza do jej stopniowej destabilizacji? Szczególnie niebezpieczny dla kształtowania się cen jest mechanizm umarzania uprawnień będących w rezerwie MSR, który oznacza ich bezpowrotne usunięcie z rynku. Nietrudno sobie wyobrazić sytuację, że gdyby np. wzrosty cen uprawnień wymknęły się spod kontroli i w pewnym momencie osiągnęły czysto spekulacyjne wartości, to Komisja Europejska nie będzie miała żadnego narzędzia pozwalającego natychmiastowo zwiększyć podaż uprawnień. Takim narzędziem nie można nazwać mechanizmu zawartego w art. 29a dyrektywy EU ETS, umożliwiającego w przypadku nagłego wzrostu cen uprawnień uwolnienie z rezerwy MSR 100 mln uprawnień i ich sprzedaży na aukcji. Przy obecnej konstrukcji i interpretacji tego przepisu jego uruchomienie jest praktycznie niemożliwe. Według niego Komisja niezwłocznie zwołuje posiedzenie Komitetu (Climate Change Committee – CCC) jeżeli „przez okres dłuższy niż sześć kolejnych miesięcy ceny uprawnień są ponad trzykrotnie wyższe od średniej ceny uprawnień na europejskim rynku uprawnień do emisji dwutlenku węgla w dwóch poprzednich latach”.

Głównym problemem jest brak jednolitej interpretacji tego przepisu. Przykładowo jedna z interpretacji opiera się na średniej ważonej lub arytmetycznej z ostatnich dwóch lat kalendarzowych (czyli np. średniej z 2019 i 2020 r.), a druga na średniej ruchomej z dwóch ostatnich lat (czyli np. średnia od 16 kwietnia 2019 r. do 16 kwietnia 2021 r.). Oznacza to, że cena w ciągu sześciu kolejnych miesięcy musiałaby osiągnąć wartość powyżej 72–74 euro w wariancie pierwszym oraz powyżej 77–89 euro w wariacie drugim. Spełnienie podstawowego warunku jest więc mało prawdopodobne lub wręcz niemożliwe.

Ale nawet jeśli powyższy warunek jakimś cudem zostałby spełniony, to nie ma gwarancji, że interwencja Komisji Europejskiej w ogóle dojdzie do skutku. Wszystko przez kolejny niejasny przepis z dyrektywy EU ETS wskazujący, że wprowadzenie środków jest możliwe, jeżeli obserwowane zmiany cen nie korespondują ze zmianą „zasadniczych cech rynku”. Pod tym pojęciem może się kryć właściwie każda zmiana, która wpływa na system EU ETS, a że jest on zmieniany właściwie cały czas, to powstaje pytanie, która zmiana „zasadniczo” nie wpływa na rynek. W każdym razie to Komisja Europejska ma decydujący głos w tej sprawie i od jej interpretacji zależy, czy jakakolwiek interwencja będzie miała miejsce.

Niejasności w interpretacji przepisów są bardzo niebezpieczne dla rynku uprawnień. Uczestnicy systemu powinni mieć pewność, że Komisja Europejska dysponuje transparentnym i natychmiastowym mechanizmem, który automatycznie zostanie uruchomiony, np. gdy dojdzie do ekstremalnych wahań cen. Taki swoisty „wentyl bezpieczeństwa” dawałby pewne poczucie stabilizacji uczestnikom systemu wpływając na lepsze rozplanowanie przyszłych inwestycji. Okazją do zmian i wprowadzenia mechanizmu stabilizującego mógłby być właśnie najbliższy przegląd rezerwy MSR. Punktem wyjścia do dalszych działań powinno być rozważenie możliwości rezygnacji z definitywnego umarzania uprawnień po 2023 r. w rezerwie MSR. Powyższe uprawnienia mogą stać się cennym aktywem w przyszłości, gdy sytuacja rynkowa drastycznie się zmieni i trzeba będzie dokonać interwencji.

Komisja Europejska nie powinna być bierna w sprawie utworzenia rynkowego „wentylu bezpieczeństwa”. Obniżanie zaufania uczestników jest raczej ostatnią kwestią, jakiej potrzebuje Unia przed planowaną w czerwcu dyskusją na temat podniesienia celu redukcyjnego do 55 proc. do 2030 r.